Stablecoinlerde Likidasyon Problemi: Vitalik’in Opsiyon Tabanlı Çözüm Önerisi
--
1 Haziran’da Vitalik Buterin, stablecoin ve sentetik varlıklarda en büyük problemlerden biri olan teminat likidasyonu meselesi için opsiyon temelli bir yazı paylaştı.
Bugün, basitçe bu yazının temel mantığını ve nasıl işlediğini anlatacağım. Başlayalım
Önce stablecoinleri çok kabaca ikiye ayıralım:
1-) Rezerv destekli stablecoinler
2-) Algoritmik / kripto-teminatlı stablecoinler
Bu ayrım öneriyi anlamak için önemli.
Rezerv destekli stablecoinlerden kastımız, arkasında 1:1 veya 1:1’e yakın rezerv varlık tutulduğu iddia edilen tokenlar.
Örneğin USDT, USD bazlı rezerv destekli bir stablecoin. Çünkü Tether, piyasadaki USDT’lerin rezerv varlıklarla desteklendiğini söylüyor. Bunun hakkında bağımsız denetim raporları yayınlıyor (güvenip güvenmemek yine bize kalıyor tabi) Yani teoride 1 USDT’nin 1 USD civarında değerli olmasını bekliyoruz.
Çünkü sistem bize şunu söylüyor: “Elindeki USDT, rezervde tutulan dolar veya dolar benzeri varlıklarla (devlet tahvili vs oluyor genelde) destekleniyor.”
Bu güven korunursa 1 USDT ≈ 1 USD kalıyor. Tabii USDT’yi doğrudan USD’ye çevirmek herkes için “USDT’yi al paramı geri istiyorum” demek kadar basit değil. Alt limit, KYC, banka hesabı, ülke, kurumsal erişim gibi birçok prosedür var. Ama piyasa, teorik redeem edilebilirlik sayesinde USDT’yi 1 dolara yakın fiyatlıyor.
Kripto-teminatlı stablecoinlerde ise iş değişiyor. Burada genelde bankada 1:1 dolar tutmak yerine, ETH gibi kripto varlıklar teminat olarak bırakılıyor.
Bunun en bilinen örneklerinden biri DAI
Not: Aslında DAI’ye doğrudan “algoritmik stablecoin” demek teknik olarak tam doğru değil. DAI daha çok overcollateralized / kripto-teminatlı decentralized stablecoin. Ama teminat + borç + likidasyon mantığını anlatmak için güzel bir örnek. Basit anlatım üzerinden gidiyoruz o yüzden mantığını anlayalım yeterli.
DAI için Basit bir örnek düşünelim. ETH fiyatı 3000 USD. Ben sisteme 1 ETH teminat bırakıyorum. Karşılığında da mesela 2000 DAI basıyorum.
Sistem bana diyor ki: “Borcunu geri getirirsen ETH’ni geri alırsın.” Yani ben 2000 DAI’yi geri ödersem, rehin bıraktığım 1 ETH’yi geri alabiliyorum. Ama ETH fiyatı çok düşerse sistem risk almamak için teminatımı satıyor.
Buna likidasyon diyoruz. Bu aslında fiyattaki eşitliği koruyan sistem çünkü sistem açısından bakarsak: Sen 2000 DAI borç aldın. Teminatın da 1 ETH. ETH fiyatı 3000’den 1800’e düşerse, artık teminat borcu karşılamayabilir. Bu durumda sistem seni likide ederek borcu kapatmaya çalışıyor.
“E ne gerek var buna, 1 ETH’mi satar 3000 USDT alırım?” diyebilirsiniz. Ama burada fark şu: ETH’ni satmıyorsun, rehin bırakıyorsun. Fiyat yükselirse borcunu kapatıp ETH’ni geri alabiliyorsun. Yani bir anlamda ETH long exposure’ını koruyorsun. Ama riskli mi? Evet, riskli
Çünkü fiyat aşağı giderse sistem seni likide eder. Yani ETH’ni piyasanın altında bir noktada kaybetme ihtimalin var. Vitalik’in önerisi tam olarak bu noktaya parmak basıyor.
Temel problem şu: Likidasyon için sistemin anlık fiyatı bilmesi gerekiyor. “ETH şu an 1800 mü, 1790 mı, 1810 mu?” Bu karar oracle’larla veriliyor. Ama anlık oracle meselesi DeFi’nin en kırılgan alanlarından biri. Çünkü anlık oracle demek:
1-) Manipülasyon riski
2-) MEV riski
3-) Gecikme riski
4-) Likidasyon botları
5-) Ani fiyat sapmaları
6-) Yanlış zamanda zorunlu satış
Yani kötü olan her şey demek.
Vitalik’in önerisi burada şunu söylüyor: “Stable-like varlıkları borç + likidasyon mantığıyla kurmak zorunda değiliz. Bunu opsiyon benzeri bir yapıyla da yapabiliriz.”
Yani mesele stablecoin’i borç olarak değil, opsiyon parçaları olarak tasarlamak. Yeni modelde 1 ETH bırakıyoruz. Ama karşılığında klasik anlamda borç stablecoin basmıyoruz. Bunun yerine 1 ETH’yi iki farklı tokena bölüyoruz:
P (Positive) tokenı N (Negative) tokenı
Bu iki token birlikte her zaman 1 ETH’ye denk geliyor. Yani en önemli denklem şu: P + N = 1 ETH Sistemin güzelliği burada. Toplam claim hiçbir zaman teminatı aşmıyor.
Bu P ve N tokenları belirli parametrelerle oluşturuluyor: S = Strike fiyatı M = Vade tarihi x = Vade sonundaki fiyat
Örneğin ETH 3000 USD iken, 1 ay vadeli ve strike’ı 1500 olan bir yapı kurduğumuzu düşünelim: Bu durumda elimizde iki token var: P1500 N1500 (Evet buradaki 1500, strike değerini ifade ediyor)
Yani sistem diyor ki: “Vade sonunda ETH fiyatına bakacağım ve 1 ETH’yi P ile N arasında buna göre paylaştıracağım.” Vade sonunda tokenların formülleri şu: P = min(1, S / x) N = max(0, 1 — S / x)
Kafanız karışmasın formül çok basit, burada: S = strike, x = vade sonundaki ETH fiyatı, 1 = rehin bıraktığımız 1 ETH.
İlk bakışta karışık görünebilir ama aslında çok basit. P ve N, vade sonunda 1 ETH’yi kendi aralarında paylaşıyor. P ne kadar alırsa, N geri kalanı alıyor. O yüzden toplam her zaman 1 ETH.
Örnek senaryolar üretelim mesela:
Strike 1500. Vade sonunda ETH fiyatı 3000 olursa:
P = 1500 / 3000 = 0.5 ETH N = 1–0.5 = 0.5 ETH Yani P1500 ve N1500 yarı yarıya bölüşüyor.
Peki ETH fiyatı 2000 olursa?
P = 1500 / 2000 = 0.75 ETH N = 1–0.75 = 0.25 ETH Yani fiyat strike’a yaklaştıkça P daha fazla ETH almaya başlıyor.
ETH fiyatı 1000’e düşerse?
P = min(1, 1500 / 1000) 1500 / 1000 = 1.5 ama P maksimum 1 ETH alabiliyor. Bu yüzden: P = 1 ETH N = 0 ETH
Yani fiyat strike’ın altına düşerse P bütün ETH’yi alıyor, N sıfırlanıyor. Burada klasik stablecoin sistemindeki gibi “teminat yetmedi, sistem açık verdi” problemi oluşmuyor. Çünkü P + N toplamı her zaman 1 ETH
Şimdi dananın kuyruğunun koptuğu yere gelelim. P tokenı, fiyat strike’ın üzerinde kaldığı sürece USD bazında stable-like davranıyor.
Örneğin P1500 için bakalım. ETH = 3000 ise: P = 0.5 ETH 0.5 ETH * 3000 USD = 1500 USD ETH fiyatı 2000 olursa: P = 0.75 ETH 0.75 ETH * 2000 USD = 1500 USD Yani ETH fiyatı değişiyor ama P1500’in USD karşılığı, fiyat strike’ın üzerinde kaldığı sürece yaklaşık 1500 USD kalıyor.
İşte stable-like davranış buradan geliyor. ETH 3000’den 2500’e düşse de, 2000’e düşse de, hatta 1600’e yaklaşsa da P1500 teoride yaklaşık 1500 USD değerinde ETH claim ediyor. Ama bunun bir sınırı var.
Sınır şu: ETH fiyatı strike’ın altına düşerse P artık 1500 USD değerinde kalamaz.
Örneğin ETH 1000 USD olursa P maksimum 1 ETH alabilir. 1 ETH de o anda 1000 USD eder. Yani P1500 artık 1500 USD değil, 1000 USD eder. Bu yüzden P tokenı “tam stablecoin” değil.
Daha doğru ifade şu: P tokenı, fiyat strike’ın üzerinde ve strike’tan yeterince uzakta kaldığı sürece stable-like davranan bir opsiyon parçası.
Şimdi “deep in-the-money” kısmı burada devreye giriyor.
ETH fiyatı 3000 iken P1500 tuttuğumuzu düşünelim. Strike 1500 olduğu için mevcut fiyat strike’ın çok üzerinde. ETH’nin strike altına düşmesi için %50’den fazla düşmesi gerekiyor.
Bu yüzden P1500, ETH 3000 civarındayken oldukça güvenli/stable-like görünür. Çünkü fiyat strike’tan uzaktır. Piyasa şunu düşünür: “ETH’nin vade sonunda 1500 altına düşme ihtimali düşükse, P1500 yaklaşık 1500 USD gibi davranır.”
Yani deep in-the-money P token tutmak, stable-like pozisyonun daha güvenli bölgede kalmasını sağlar. ETH 3000 iken P1500 tutmak daha rahattır. Ama ETH 1700’e düşerse artık P1500 o kadar rahat değildir. Çünkü fiyat strike’a yaklaştıkça piyasa şunu fiyatlamaya başlar: “Acaba ETH vade sonunda 1500 altına iner mi?”
Bu ihtimal büyüdükçe P tokenın stable-like davranışı bozulmaya başlar. Klasik borç bazlı stablecoin sisteminde bu noktada ne olur? Fiyat tehlikeli bölgeye yaklaşınca sistem seni likide etmeye çalışır. Yani risk ani ve serttir. Bir anda teminatını kaybedebilirsin.
Opsiyon bazlı modelde ise likidasyon yoktur. Kimse gelip “senin pozisyonunu kapatıyorum geçmiş olsun” demez. Ama fiyat strike’a yaklaştıkça P tokenın değeri yavaş yavaş stabiliteden sapmaya başlar.
Yani risk yok olmaz, daha yumuşak hale gelir. Keskin kenarları yuvarlak yapıyoruz.
Bunun en güzel yanı anlık oracle işini ve dolayısıyla “kötü olan her şeyi” ortadan kaldırmamız. Çünkü likidasyon için anlık oracle gerekir.
Ama opsiyon modelinde sistemin sürekli “şimdi likide etmeli miyim?” diye karar vermesine gerek yok. Oracle sadece vade sonunda fiyatı ölçer, anlık oracle yerine vade sonunda çalışan daha yavaş ve daha güvenli oracle’lar kullanılabilir.
Böylece sistemin oracle manipülasyonuna, MEV’e ve likidasyon botlarına bağımlılığı azalır.
Buraya kadar okuduysanız tebrik ederim temel mantığını çözdünüz
Şimdi biraz daha sistemin “zarif olmayan” yanlarına geçelim: Bir kullanıcı olarak muhtemel strateji şu: Sürekli deep in-the-money P tokenları tutmak. Örneğin ETH 3000 iken P1500 tutarsın. ETH 2000’e yaklaşırsa P1500’den çıkar, daha düşük strike’lı P1000 veya P800’e geçersin Buna rebalance diyebiliriz. Yani pozisyonunu belli aralıklarla daha güvenli strike’lara taşıyorsun. Klasik sistemde seni protokol likide ediyor. Burada ise sen pozisyonunu yeniden dengeliyorsun. Ama bunun sorunu rebalance’ın tabii ki bedava olmaması
Rebalance için likidite gerekiyor. P/N tokenları için piyasa gerekiyor. Market maker gerekiyor. Eğer her geçişte yüksek slippage yersen, stable-like pozisyon tutmanın anlamı azalır. Bu yüzden teoride çok güzel duruyor ETH-based bir USD-like token tutabiliyorum elimde ama bu tokenın arakda her zaman rebalance yapılması gerekiyor, bu da maliyet demek. Ayrıca bu rebalancing için de piyasa gerekiyor tabii ki.
E bir de hep P’nin değerleri üzerine eğildik ama N token ne işe yarıyor, kim tutuyor bunu? N tarafı daha riskli taraf. P tarafı stable-like pozisyon isterken, N tarafı ETH’nin yukarı yönlü riskini ve getirisini alıyor. Yani P daha defansif, N daha spekülatif davranıyor
Basitçe N alıyorsan “Ben daha fazla risk almak ve ETH’nin yukarı yönlü hareketinden faydalanmak istiyorum” demiş oluyorsun
Böylece aynı 1 ETH iki farklı risk profiline bölünüyor. P + N birlikte tutulursa yine 1 ETH. Ama ayrı ayrı satıldığında, bir taraf stabilite alırken diğer taraf risk/getiri alıyor. Bu da opsiyon piyasasına benzeyen bir yapı oluşturuyor.
Kısaca bu sistem teoride çok zarif duruyor ama gerçekten hayata geçirilebilir olması, özellikle rebalancing mekanizmasından dolayı likiditeye, market yapıcılara ve “risk üstlenicilere” ihtiyaç duyuyor. Ama yine de merkezi oraclelarla çalışan ani likiditasyona dayalı sistemlerden daha soft bir yapı sunuyor
Kaynak: https://ethresear.ch/t/building-index-tracking-assets-on-top-of-options-instead-of-debt/25036
