--
Авис-ын Short Squeeze + Жейн Стрийт
3-р сарын 20ний өдөр $100-оор арилжаалагдаж байсан хувьцаа нь 3 өдрийн өмнө буюу 4 сарын 21н гэхэд $837.97 хүртэл огцом өсчихсөн. Зах зээлийн үнэлгээ нь компанийн 2026 оны орлогын таамаглалаас 175 дахин өндөр байсан гэсэн үг. Иймэрхүү өндөр P/E харьцаа зөвхөн салбартаа тэргүүлэгч технологийн компаниудад л байдаг. Харин Авис шиг “уйтгартай”, машин түрээслүүлдэг, өсөлт үзүүлэх боломж багатай уламжлалт бизнес ийм өндөр үнэлгээтэй байгаа нь бодит байдлаас тасарсан, итгэмээргүй үзэгдэл гэж хэлж болно.
Дэлхий даяар машин түрээсийн үйлчилгээ явуулдаг, салбартаа хамгийн томд тооцогдох Авис Группын (NASDAQ:CAR) хувьцааны ханш сүүлийн хэдэн хоногт хэдэн зуу дахин өсчхөөд байгаа нь хүмүүсийн анхаарлыг татаж байна.
Компанийн суурь шинжилгээ хийсэн ч олигтой зүйл олж харахад хэцүү. Авис Групп-ын сүүлчийн тайлан дээр $6 Тэрбум долларын бизнес өр, нийт машинуудад ноогдох $25 тэрбум долларын зээлтэй харагдаж байгаа нь нийт өмчөөсөө ч их өртэй байгаа хэрэг юм. Хурдан өсөж байгаа бизнес өртэй байх нь том асуудал биш ч 2025 оны 4-р улирлын тайлан дээр тэдний орлогын өсөлт шинжээчдийн хүлээлтэд ч хүрч чадаагүй, хувьцааны ханш $106 хавьцаа байхад зохистой Уолл Стрийтийн шинжээчид үзэж байсан аж.
Гэтэл тийм байхад яагаад гэнэт сарын дотор $837 хүртэл пуужиндсан болохыг сонирхъё л доо.
Эхлээд бид нар шорт арилжаа (ханшийн уналтаас ашиг хийх) яаж ажилладгийг ойлгох хэрэгтэй. Шорт арилжааны үеэр арилжаанд оролцогч тухайн хувьцааг эзэмшдэг хэн нэгний хувьцааг брокероор дамжуулан зээлж аван зах зээл дээр зарж бэлэн мөнгөтэй болно. Дараа нь хэрэв тухайн хувьцааны ханш унах юм бол өмнө зарсан бэлэн мөнгөөрөө анх зарсантай ижил тооны хувьцааг илүү хямд үнээр худалдаж авч буцаагаад анхны эзэнд нь өгнө гэсэн үг. Ижил тооны хувьцааг илүү хямдаар авсан болохоор анх үнэтэй зарсан бэлэн мөнгөний зөрүүг шорт арилжаанд оролцсон оролцогч ашиг болгож авна. Харин эсрэгээрээ тухайн хувьцааны ханш өсөх юм бол арилжааг хаах үед илүү үнэтэйгээр тэр хувьцааг зах зээлээс худалдан авч анхны эзэнд нь юу ч болоогүй мэт буцааж өгдөг. Ингэх үед шорт арилжаанд оролцогч үнэтэй авсан хувьцааны зөрүү алдагдлыг өөрөө хүлээнэ. Механизм нь ингэж ажиллаж байгаа ч яг цаана нь хэн нэгний хувьцааг нааш цааш хөдөлгөхгүйгээр синтетик гэрээгээр энэ арилжаанууд зохион байгуулагддаг.
Шорт арилжааны шахалт (short squeeze) гэдэг нь маш их шортлогдсон хувьцаа унах биш эсрэгээрээ огцом өсөх үед тохиолддог. Үнэ өсөх тусам шорт арилжаачдын алдагдал улам ихэснэ. Шорт арилжаачдын алдагдал ихэссээр ихэссээр тэдний брокерууд Маржин Калл дуудах эрсэлд хүрнэ. Маржин Калл гэдэг нь тухайн арилжааг брокер өөртөө эрсдэлгүй үргэлжлүүлэхийн тулд нэмэлт барьцаа хөрөнгө шаардах, тухайн барьцааг байршуулах боломжгүй бол шорт арилжааны зарчмаар зах зээлийн өндөр ханш дээр анх зээлсэн хэмжээний хувьцааг худалдан авч анхны эзэнд өгөх үүрэгтэй. Энэ нь зах зээлийн үнэ хэд байх нь хамаагүй шууд худалдан авалт хийдэг болохоор эрэлтийг ихэсгэн үнэ өсөх шалтгаан болдог. Үнэ улам өсөх үед бусад шорт арилжаачдын Маржин калл идэвхжиж зах зээлийн өндөр үнээр улам их хувьцааг худалдан авах захиалгуудыг брокерууд хийнэ. Энэ тойрог нь хэдэн зуун удаа давтагдсаар хувьцааны ханшийг маш богино хугацаанд огцом өсгөх нөхцөлд хүргэдэг. Үүнийг шорт арилжааны шахалт (short squeeze) гэдэг.
Авис Группын хамгийн том хувьцаа эзэмшигчид болох SRS Хөрөнгө Оруулалтын Менежмент болон ПентВатр Капитал Менежмент нар тухайн компанийн хувьцааны 100%-аас дээш хувийг хоёулаа эзэмшдэг болчихсон байсан юм.
Утгагүй сонсогдож байгаа биз. Олон нийтэд нээлттэй хөрөнгийн бирж дээр арилжаалагддаг, ийм том компанийн 100%-аас илүү хувийг хоёрхон компани эзэмшинэ гэдэг өмнө огт харагдаж байгаагүй үзэгдэл. Авис Группын нийт энгийн хувьцааны 71%-ийг энэ 2 санхүүгийн Менежментийн компани шууд эзэмшиж байгаа бол түүн дээр нэмээд 37% тай дүйцэх хэмжээний хувьцааг total return swap гэх санхүүгийн хэрэгслээр дамжуулан эзэмшиж байгаа.
Энэ бүхнийг ойлгохын тулд Total return swap яаж ажилладгийг ойлгох хэрэгтэй. Их энгийн ойлгоход амархан болохоор санаа зоволтгүй.
Total return swap гэдэг ихэвчлэн томоохон хөрөнгө оруулалтын банк (Голдман, Морган, UBS) болон хөрөнгө оруулалтын сангуудын хооронд явагддаг санхүүгийн гэрээ байдаг. Хөрөнгө оруулалтын сангууд өөрсдөө аливаа нэг компанийн хувьцааг шууд баланс дээрээ эзэмшихийн оронд энэхүү гэрээг банктай хийж, банк оронд нь тэр арилжаанд орно. Хөрөнгө оруулалтын сан нь тухайн гэрээнд заасан хугацааны туршид арилжаанд орсон хувьцааны бүх ашиг, алдагдлыг хүлээж авах бөгөөд оронд нь банкны бэлэн мөнгийг ашигласан болохоор хураамж шимтгэл төлдөг. Банкны хувьд өөрсдийгөө эрсдэлд оруулахгүйн тулд сангийн орсон чиглэлийн эсрэг зүгт өөрсдийн хөрөнгөөр тусад нь арилжаа нээж (hedging) эрсдэлээ тэглэдэг. Хувьцааны ханш хаашаа ч хөдөлсөн банк алдагдал хүлээхгүй, харин шимтгэлээс ашиг олох боломжийг олгож байгаа юм.
Энэхүү гэрээний ард банк, сан хоёр хоорондоо ямар нэг хувьцааны гүйлгээ явагдахгүй. Хөрөнгө оруулалтын сан тухайн хувьцааг эзэмшихгүйгээр, олон нийтэд ч энэ гэрээгээ зарлах шаардлагагүйгээр арилжаанд орж байгаа хэрэг.
Энэ нь Авис группын хөөсрөлт дээр маш тодоор харагдана. Total credit swap-ийн гэрээнд оролцсон банкнууд өөрсдийгөө эрсдэлээс хамгаалж (hedge) хийхийн тулд зах зээлээс энгийн хувьцаанууд худалдаж авахаас өөр аргагүй. Тухайн гэрээ хүчинтэй байгаа цагт банк нар баланс дээрээ байгаа энгийн хувьцааг зарах нь өөрсдийгөө шууд эрсдэлд оруулж байгаа хэрэг болно. Тэгэхээр банк нар зарахгүй.
SRS Хөрөнгө Оруулалтын Менежмент болон ПентВатр Капитал Менежмент нар энэ Total credit swap арилжааны гэрээг хийснээр банк нарын мөнгөөр зах зээлэх хувьцааны 37%-ийг нь худалдан авхуулаад буцааж зах зээл дээр зарахгүй байх нөхцөлд оруулан түгжчихэж байгаа юм. Зах зээл дээрх ихэнх гүйлгээ арилжааны шинжтэй синтетик гэрээгээр зохицуулагддаг болохоор эзэмшлийн давхардал үүсэх нь түгээмэл. Тийм болохоор нийт зах зээл дээр 35 сая ширхэг хувьцаа байгаа ч 38.3 сая ширхэг хувьцаанд шууд болон шууд бусаар 2 фирм удирдлагатай болох нөхцөлийг бүрдүүлээд байна.
Нөгөө талд компанийн суурь шинжилгээг хийгээд ханш унах байх гэж таамаглаж байсан нэлээдгүй олон фирмүүд 3 сарын эхэн үе гэхэд 9 сая орчим шорт арилжааны посиз нээчихсэн хүлээж байж. Угаасаа Waymo, Lyft, Uber-т зах зээлээ булаалгаж байгаа, өсөлт нь удаашраасан, ийм их өртэй компанийг унана гэж бооцоо тавих нь тийм ч тэнэг үйлдэл биш. Харин тэдний анзаараагүй хамгийн том алдаа нь олон нийтэд ил болоогүй үхмэл total credit swap-аар хийгдсэн гэрээний хэмжээ юм.
Өмнө тайлбарласан шиг шорт арилжааг хаахын тулд зах зээл дээрээс, тухайн үнээр шууд худалдаж авах шаардлагатай байдаг. Харин зах дээрх бүх хувьцааг 2 фирм эзэмшдэг, тэднийгээ зарахгүй гээд байвал яах уу? Загасгүй цөөрмөөс загас барих гэж оролдож байгаа мэт. Зах зээл дээр чөлөөтэй эргэлдэж байсан хувьцааны тоо 10 сая орчим л үлдсэн байж. Нийт хувьцааны 30% хүрэхгүй хувь нь л арилжаалагдах боломжтой, нийлүүлэлтийн хомсдолтой байхад жаахан өдөөгөөд өгөхөд ханш дээшээгээ шууд пуужиндах нь ойлгомжтой.
Пентватер Сан энэхүү өдөөж өгөх түлхэлтийг өөрсдөө зах зээл дээр богино хугацааны пут опцион (put option) гэрээнүүд зарж эхлүүлсэн. Пут опцион гэрээ нь хугацааны хязгаартай шорт арилжаанд орох санхүүгийн хэрэгсэл бөгөөд зах зээл дээр эднийг зарахад нөгөө талд худалдаж авч байгаа тал эрсдэлээс өөрсдийгөө хамгаалахын тулд зах зээлээс худалдан авалт хийнэ. Нөгөө эргэлдэж байгаа 10 сая хувьцаа дээр гэнэт эрэлт ороод ирэхэд үнэ өөрөө шууд өснө. Үнэ өсөхөд шорт арилжаанд орсон хүмүүсийн Маржин Калл дуудагдаж брокерууд зах зээлээс худалдаж авахаас өөр аргагүй болно. Ингээд шорт арилжааны шахалтын тойрогт орчихвол ханш дээшээгээ өсөөд л байдаг тохиолдол 2022 онд Gamestop ($GME) дээр бид харсан. Ингэснээр тэдний хувьцааны ханш сарын дотор 700% дахин өсөх нөхцөл бүрджээ.
Харин энэ бүхнийг урьдчилж харсан, хэний ч анзаараагүй нэг тоглогч бол Жейн Стрийт (Jane Street.).
Мэдэхгүй хүн байвал Жейн Стрийт нь дэлхийн тэргүүлэх өндөр давтамжийн арилжааны фирм (High Frequency Trading) юм. Компьютерын алгоритм ашиглан зах зээлийг мөнгөн урсгалаар хангах маш олон арилжаанууд хийж тэндээсээ багахан зэрэг ашиг олдог. Гэхдээ зөвхөн авах/зарах захиалгын зөрүүнээс мөнгө олоод зогсохгүй Жейн Стрийт ашигтай, эрсдэл багатай гэж үзвэл өөр олон төрлийн арилжаанд оролцдог.
Жейн Стрийт 2026 оны 2 сарын тайлан мэдээлэл дээр Авис Группын 1.9 Сая хувьцаа буюу 5.4%-ийг өөрсдийн хамаарал бүхий 3 компаниар дамжуулан эзэмшиж байсан байна. Түүнээс гадна 3.7 Сая Колл Опцион гэрээтэй байж. Опцион гэрээ нь хөшүүрэгтэй хэрэгсэл тул зах зээлийн савалгаанд маш мэдрэг байдаг. Гэхдээ энэ л Жейн Стрийтийн давуу тал гэж болно. Зах зээл илүү савалгаатай байх тусам тэд үнийн зөрүүтэй санхүүгийн хэрэсглүүдийн хооронд хэдхэн долийн хооронд арилжаа хийж ямар ч эрсдэлгүйгээр бага хэмжээний ашиг олдог. Одоо энийг хэдэн сая удаа давтаж хийвэл юу болох бол. Хамгийн өндөр савалгаатай хувьцааг сарын өмнөөс мэдээд, бүр өсөлтийн чиглэлийг хүртэл таамаглаад калл опцион авчихсан байсан нь бүр гайхалтай гэж хэлж болно. Хувьцаа өсөж шорт арилжааны шахалт болох тусам савалгаа (volatility) улам өснө. Савалгаа өндөртэй ийм хувьцааны опцион гэрээнүүд дээшээ доошоо аль аль нь улам үнэтэй болдог. Энэ өсөлт дуусах үед Жейн Стрийт посицоо өндөр үнээр хаах, эсвэл ашгаа түгжсэн эсрэг чиглэлийн арилжаанд аль хэдийн оролцсон байх. Хөөс хагарах үеийн савалгаа ч гэсэн тэдний хувьд маш ашигтай арилжааны боломж болж ирнэ.
Үүний дараа энэ долоо хоногийн дундуур хөөс хагарч хоёр өдрийн дотор хувьцааны ханш 70–80% унасан. Хөшүүрэгтэй шорт арилжаанд орсон хүмүүсийн тоо дуусахын хэрээр, зах зээлийг өдөөж байсан брокеруудын зарах захиалга багассаар энэ хөөсрөлт дуусах нь ойлгомжтой. Заах зээл зарчмаа дагаж өнөөдөр $CAR -ийн нэгж хувьцаа $221-ийн ханштай байна.
Энэ Авис Группын хувьцааны хөөсрөлт хөрөнгийн зах зээлд оролцогчид ямар нарийн төлөвлөгөө боловсруулж, нэгэнтэйгээ яаж өрсөлддөг талаар багахан ч гэсэн харуулсан байх. Яг бодит байдал дээр явагдаж байгаа свап, хэлцэл, арилжаанууд үүнээс хамаагүй комплекс байдаг болохоор энгийвчлээд тайлбарлах гэж хичээлээ.
