Penyelesaian RWA adalah produk sesungguhnya. Tokenisasi hanyalah sebuah permulaan.

--

Sebuah opini oleh Mo Aalabou, Pendiri Factor & 1450 Digital

Ada versi narasi RWA yang menganggap tokenisasi sebagai suatu garis akhir. Masukkan aset ke dalam blockchain, buat aset tersebut dapat diperdagangkan, dan sebut itu sebagai suatu keberhasilan. Saya mengerti mengapa kerangka berpikir itu dapat diterima. Pada awalnya, sekadar membuktikan bahwa obligasi atau instrumen kredit yang di tokenisasi dapat eksis di blockchain publik terasa seperti kemajuan yang berarti.

Building Factor telah mengajari saya bahwa tokenisasi sebenarnya hanyalah sebuah titik awal. Masalah yang lebih sulit, yang dapat menentukan apakah modal institusional menganggap serius ruang ini, adalah apa yang terjadi pada saat penyelesaian transaksi. Secara spesifik, apa yang terjadi pada saat penyelesaian transaksi dalam kondisi jenuh.

Pertanyaan itu membentuk segala sesuatu yang kita bangun, dan saya pikir pertanyaan itu seharusnya juga dapat membentuk bagaimana industri mengevaluasi keputusan infrastruktur di setiap lapisan tumpukan.

Ketidaksesuaian yang Tidak dapat Diperbaiki oleh Tokenisasi

Bulan versus menit

Likuidasi DeFi beroperasi dalam skala waktu menit. Piutang faktur, misalnya (kelas aset inti yang menjadi dasar Faktor), bisa memiliki siklus pembayaran 30 hingga 90 hari. Tokenisasi tidak mengubah realitas mendasar tersebut, tetapi membuat ketidaksesuaian itu dapat diprogram. Itu bisa berguna, tetapi tidak sepenuhnya dapat menghilangkan masalahnya.

Secara praktis, ini berarti bahwa saat Anda menggunakan piutang yang di tokenisasi sebagai jaminan dalam protokol DeFi, Anda telah memperkenalkan kesenjangan waktu struktural antara apa yang diharapkan oleh kontrak pintar dan apa yang sebenarnya dapat diberikan oleh faktur yang mendasarinya. Di Faktor, kami membuat pilihan arsitektur yang disengaja untuk membuat kesenjangan itu eksplisit daripada menyembunyikannya: penarikan berbasis epoch.

Investor kripto mengetahui jadwal penarikan dana mereka di muka. Perusahaan pialang dapat mengetahui siklus piutang mereka.

Ketidaksesuaian itu tidak hilang, tetapi menjadi dapat diprediksi bagi kedua belah pihak; dan kemampuan untuk diprediksi, bukan kecepatan, adalah yang sebenarnya dibutuhkan oleh kepercayaan institusional.

Menutupi celah dengan lapisan tambahan

Respons alami terhadap masalah ini adalah membangun mekanisme kompensasi. Sistem lelang on-chain, penyedia likuiditas khusus, jalur perutean antar jaringan, lapisan penyelesaian khusus yang dirancang untuk menjembatani kesenjangan antara jangka waktu penebusan di dunia nyata dan tuntutan DeFi akan finalitas instan.

Masing-masing penambahan ini, secara terpisah, secara teknis masuk akal. Masalahnya adalah apa yang dihasilkan jika digabungkan. Jika setiap kelas aset baru membutuhkan tambahan penyelesaiannya sendiri, kita sebenarnya tidak meningkatkan infrastruktur keuangan, tetapi memperbanyak permukaan integrasi. Dan ingat, setiap permukaan menambah kompleksitas, latensi, dan risiko kegagalan yang akan diidentifikasi dan diperhitungkan oleh modal yang canggih.

Permukiman yang Terfragmentasi dAPAT Menciptakan Pengaruh Tersembunyi

Korelasi dalam penurunan

Salah satu risiko yang kurang terlihat dalam arsitektur penyelesaian berlapis adalah bahwa komponen-komponennya sebenarnya tidak independen. Asumsi penghubung, ketergantungan oracle, kumpulan likuiditas lelang, masing-masing tampak terpisah dalam diagram. Saya kira yang tidak disadari kebanyakan orang adalah bahwa di bawah tekanan pasar, komponen-komponen tersebut menjadi berkorelasi.

Peristiwa likuidasi yang memicu peningkatan permintaan jembatan, latensi oracle, dan likuiditas lelang tipis secara bersamaan bukanlah skenario yang dibuat-buat. Justru kondisi inilah yang dihasilkan oleh peristiwa stres. Sistem yang tampak sangat terdiversifikasi dalam kondisi tenang tiba-tiba mengungkapkan korelasinya… tepat ketika Anda paling membutuhkan isolasi. Bencana pun terjadi.

Apa yang diperhitungkan oleh modal institusional

Modal institusional tidak hanya memperhitungkan risiko kredit dan risiko pasar. Modal ini juga memperhitungkan risiko operasional dan risiko infrastruktur. Jalur penyelesaian yang melibatkan tiga ketergantungan eksternal, dua lompatan jaringan, dan mekanisme lelang dengan kedalaman likuiditas yang variabel bukanlah jalur penyelesaian yang dapat dijamin oleh institusi dengan percaya diri.

Peluang RWA (Risk-Weighted Assets) masih sangat besar. Namun, untuk meraihnya diperlukan pembangunan infrastruktur yang berperilaku dapat diprediksi dalam kondisi yang paling penting, yang bukan kondisi rata-rata, tetapi kondisi ekstrem. Tolok ukur throughput kurang relevan bagi tim perbendaharaan institusional dibandingkan konsistensi eksekusi pada saat mesin risiko mereka perlu bertindak.

Beginilah Tampilan Stack RWA yang Sebenarnya Kredibel

Prinsip desainnya adalah mengurangi jumlah komponen bergerak.

Di Factor, keputusan arsitektur yang paling bertahan lama adalah keputusan yang mengurangi jumlah hal yang berpotensi gagal secara independen. Ini bukanlah prinsip rekayasa baru yang kami terapkan. Ini adalah pemikiran sistem standar yang diterapkan pada domain yang relatif baru.

Implikasi praktis bagi infrastruktur RWA:

• Proses pencetakan, perdagangan, dan penyelesaian harus menggunakan lingkungan eksekusi yang sama. Untuk piutang faktur, ini berarti saat perusahaan anjak piutang mengunggah dan memverifikasi piutang, jalur menuju kumpulan dana yang tersedia harus melibatkan sesedikit mungkin perpindahan antar sistem. Setiap batasan antar sistem adalah tempat di mana faktur 30 hari dapat menjadi penyelesaian 45 hari.
• Perilaku penyelesaian harus deterministik, terutama di tingkat pool. Pool faktor memiliki imbal hasil tetap dan jadwal penarikan berbasis epoch. Itu hanya berfungsi sebagai janji kepada investor kripto jika jalur penyelesaian yang mendasarinya berperilaku sama setiap saat, tidak hanya dalam kondisi normal, tetapi juga ketika debitur menunda pembayaran atau piutang dipersengketakan.
• Ketergantungan jembatan (bridge dependencies) seharusnya menjadi titik masuk, bukan arsitektur penahan beban. Jika perutean lintas rantai (cross-chain routing) berada di dalam jalur penyelesaian inti Anda, Anda telah menyematkan respons insiden pihak lain ke dalam produk Anda. Bagi perusahaan anjak piutang yang mencoba mencairkan modal kerja dalam hitungan hari, bukan bulan, itu bukanlah ketergantungan yang dapat diterima.
• Prediktabilitas adalah produknya, bukan metrik sekunder. Investor yang mengalokasikan stablecoin ke dalam kumpulan piutang tidak mengejar throughput. Mereka menjamin imbal hasil terhadap siklus arus kas riil. Infrastruktur di bawahnya perlu menghormati kontrak tersebut secara konsisten; terutama pada saat kondisi kredit mengetat dan godaan untuk mencari imbal hasil di tempat lain sangat tinggi.

Bintang penunjuk arah bagi kredibilitas RWA

Jika kita ingin instrumen utang dan kredit yang di tokenisasi berfungsi sebagai jaminan yang kredibel dalam skala institusional, target desainnya adalah arsitektur yang lebih sederhana. Lebih sedikit lapisan, lebih sedikit jembatan, dan lingkungan penyelesaian yang berperilaku sama setiap saat, terutama pada saat-saat ketika segala sesuatu lainnya bergejolak.

Ini bukan argumen menentang inovasi di lapisan infrastruktur. Ini adalah argumen untuk mengarahkan inovasi tersebut ke arah pengurangan daripada penambahan. Pekerjaan rekayasa yang paling berharga di bidang ini dalam beberapa tahun ke depan adalah meruntuhkan permukaan… bukan menambahkannya.

Mengapa Pilihan Infrastruktur Merupakan Keputusan Pendiri?

Membangun Factor telah membuat saya berpikir dengan cermat tentang di mana dalam tumpukan teknologi masalah-masalah ini sebenarnya dapat diselesaikan. Beberapa di antaranya adalah masalah lapisan aplikasi, dan kami mengatasinya secara langsung dalam cara kami menyusun instrumen dan mengelola alur penebusan. Tetapi beberapa di antaranya adalah masalah infrastruktur, dan tidak ada desain aplikasi yang cerdas sekalipun yang dapat menyelesaikan lingkungan penyelesaian yang terfragmentasi di bawahnya.

Para pengembang yang memasuki ruang lingkup RWA sekarang memiliki keuntungan karena dapat belajar dari generasi pertama implementasinya. Pelajaran yang ingin saya sampaikan kepada mereka adalah memilih infrastruktur Anda seperti Anda memilih yurisdiksi hukum. Infrastruktur tersebut menetapkan aturan yang akan digunakan untuk menguji semua yang Anda bangun.

Pertanyaan yang layak diajukan sejak awal bukanlah rantai mana yang memiliki jembatan atau integrasi terbanyak. Melainkan lingkungan mana yang memungkinkan Anda membangun ketergantungan kritis paling sedikit dalam jalur antara aset dan penyelesaiannya. Di situlah produk sebenarnya berada.