Il Pendle Effect
Il prossimo concorrente dei tuoi depositi a rendimento non è un MMF americano. È un PT-sUSDe a sei mesi su Pendle.
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Trenta wallet, una sera di dicembre
Il 22 dicembre 2024, nel grande catalogo onchain delle stablecoin, una piccola sigla — USR — risultava posseduta da appena trenta indirizzi. Per sedici settimane il numero non era cambiato. Erano i trenta wallet di chi aveva creduto al progetto agli inizi: tester, advisor, qualche addetto ai lavori. La supply oscillava fra nove e quattordici milioni di dollari, una cifra modesta perfino per gli standard del settore.
Il giorno successivo, USR fu ammessa al listino di Pendle. A sera, gli indirizzi erano 4.563. Una settimana dopo, 10.476. Nei nove mesi successivi sarebbero diventati quasi settantamila, un moltiplicatore di duemiladuecento volte rispetto alla base di partenza.
Ciò che accadde a USR nessun ufficio marketing avrebbe potuto comprarlo. È accaduto perché Pendle ha fatto, su quella stablecoin, qualcosa che il banchiere obbligazionario riconosce immediatamente: ne ha separato il principal dal flusso cedolare, e li ha messi entrambi in vendita.
Pendle, ovvero le STRIPS della DeFi
Per chi ha trattato titoli di Stato negli anni Novanta, la frase “separare il principal dal coupon” evoca subito un ricordo preciso: le STRIPS del Tesoro americano. Si prendeva un trentennale, si toglievano sessanta cedole semestrali e un valore facciale, e si vendevano tutti come zero-coupon distinti. Ne usciva un mercato a due velocità: chi voleva tasso fisso comprava il principal-only; chi scommetteva sui tassi comprava gli interest-only. Lo stesso titolo, due platee diverse, due meccaniche di prezzo opposte.
Pendle fa esattamente questo, ma su asset DeFi che producono rendimento. Una stablecoin che remunera il deposito al, mettiamo, dieci per cento annuo — Pendle la prende, la incarta in un wrapper standard chiamato SY, e ne emette due nuovi token con scadenza definita.
Il PT, lo zero-coupon
Il Principal Token varrà esattamente un’unità di sottostante a scadenza. Prima della scadenza, però, tratta a sconto. Chi compra PT a sei mesi dalla scadenza pagando 0,96 dollari sa che a maturità riceverà 1,00 dollari: si è bloccato un rendimento fisso, qualunque cosa succeda al tasso variabile del sottostante. È l’equivalente di un BOT denominato in stablecoin.
Il YT, l’interest-only
Il Yield Token incassa, ogni giorno fino alla scadenza, tutto il flusso cedolare prodotto dal sottostante. A scadenza vale zero. È la gemella speculare del PT: un IO-strip in versione cripto, con una vita finita e un payoff binario. Chi compra YT scommette che il rendimento medio del sottostante, di qui a scadenza, sarà più alto di quello già scontato nel prezzo.
Il banchiere riconosce il gioco. Quando i compratori di YT alzano le aspettative di rendimento, il prezzo del PT scende, lo sconto si allarga, e arrivano i fixed-income seekers. È lo stesso bilanciamento che vedevi sul book di un MBS strippato.
Cosa significa “Pendle Effect”
Si chiama Pendle Effect la combinazione, prevedibile e ormai documentata, di tre forze che si attivano quando un asset viene quotato sul protocollo. Il report di Dune, da cui questo articolo prende le mosse, le elenca così.
- La prima è la leva sui punti. Molti emittenti DeFi distribuiscono “points” — quote di un token futuro, una sorta di cedola contingente — proporzionalmente al saldo detenuto. Comprare YT significa comprare il diritto a quei punti senza dover detenere il sottostante intero: con duemila dollari di YT si può ottenere l’esposizione ai punti generati da diecimila dollari di sottostante. È leva, ma senza margin call e senza liquidazioni.
- La seconda è il tasso fisso. Per una tesoreria che cerca un equivalente digitale di un BTP zero-coupon a sei mesi, il PT è quanto di più vicino esista on-chain. Si compra a sconto, si tiene a scadenza, si incassa il nominale. Niente più di così.
- La terza, ed è la più potente, è la componibilità con i mercati di prestito. Quando un PT viene accettato come collaterale su Aave o Morpho — i due principali lending market on-chain — parte una strategia che il banchiere conosce con un altro nome: repo leverato. Deposito PT, prendo a prestito stablecoin, ricompro PT, deposito di nuovo. La leva si moltiplica, il rendimento implicito sul collaterale netto cresce, e chi entra per primo guadagna doppio: sull’asset e sui punti.
La somma di queste tre forze, dice il report, non spiega tutto. Ma spiega abbastanza da rendere prevedibile, su un nuovo listing Pendle, una distribuzione che né l’ufficio marketing né i partner-exchange dell’emittente saprebbero fabbricare in tempi paragonabili.
Cinque asset, cinque storie diverse
La parte più interessante del report di Dune non è la scoperta del Pendle Effect, ma la sua misurazione asimmetrica. L’effetto esiste su tutti i cinque asset analizzati, ma si manifesta in modo profondamente diverso a seconda di chi era l’asset il giorno prima della quotazione.
USDe — il gigante
Era una sigla nuova quando, nel gennaio 2024, fu quotata su Pendle: ottantacinque indirizzi, supply prossima allo zero. A ottobre 2025 erano cinquantottomila portatori e sedici miliardi e mezzo di supply. La crescita è arrivata in due ondate. La prima, retail-driven, quando si scoprì che con un solo dollaro di YT si poteva avere l’esposizione a sette dollari di shards (i pre-token di Ethena) senza rischio di liquidazione. La seconda, istituzionale-tecnica, quando Aave accettò PT-sUSDe come collaterale e partì il loop ricorsivo.
A settembre 2025, il complesso USDe — sommando i depositi di USDe e sUSDe — pesava 7,2 miliardi di dollari di collaterale PT su Aave e Morpho. Ordini di grandezza superiori a chiunque altro nel campione. Quando il rendimento si è compresso, una buona parte del leverage è stata smontata in poche settimane. La supply è scesa, ma gli indirizzi continuavano a crescere.
USR — il fenomeno fragile
È la storia con cui abbiamo aperto. Da trenta a settantamila indirizzi in nove mesi. Poi qualcosa cambia: a febbraio 2026 la supply collassa dell’ottantasei per cento. Lo si sarebbe atteso anche per gli indirizzi. Invece il numero di portatori scende solo dell’uno per cento. Restano lì, fermi, anche dopo l’exploit di marzo 2026 che ha cancellato gran parte del TVL.
Il dato chiede onestà: dopo l’hack, l’emittente ha sospeso i riscatti, quindi una parte di quella stickiness è forzata, non volontaria. Ma il pattern resta — e si ripete con varianti su altri asset. Pendle acquisisce wallet che, una volta entrati, fanno fatica a uscire, anche quando i dollari se ne vanno.
USDai — il timing che non torna
Stablecoin garantita da GPU, pensata per finanziare data center AI. Pre-Pendle: trentadue portatori. A novembre 2025, picco a 6.348 portatori e 698 milioni di supply, in coincidenza esatta con la maturità dei PT e con l’airdrop dell’emittente. Da lì, il declino.
Il dettaglio interessante è la dissincronia. I depositi PT come collaterale lending arrivano al loro picco — ottantadue milioni — solo a febbraio 2026, quando i portatori erano già scesi del ventisei per cento dal massimo. La domanda “points” e la domanda “lending” non si sono parlate. Erano due platee diverse, arrivate in due momenti diversi, troppo tardi l’una per salvare l’altra.
USDG — l’aristocratico
USDG arrivava su Pendle con quarantaquattromila portatori e un miliardo e mezzo di supply, distribuita attraverso partner illustri: Robinhood, Kraken, Galaxy. Il Pendle Effect, su un asset già adulto, non poteva manifestarsi nella forma esplosiva vista su USR. E infatti la crescita di portatori è stata modesta: +38% in sei settimane.
Lo spettacolo è stato altrove. In sette settimane, il contratto SY-USDG è diventato il primo detentore singolo di USDG su Ethereum, arrivando a custodire fra il 25 e il 28 per cento dell’intera supply on-chain. E qui sta il dato che vale come una piccola intuizione tecnica: i due terzi della crescita di USDG su Ethereum nel periodo coincidono, dollaro per dollaro, con il riempimento del contratto SY. Il resto della supply non-SY è rimasto piatto. Sembra che l’emissione, in quelle settimane, sia stata fatta apposta per andare a finire dentro Pendle.
sUSDe — l’industriale
sUSDe era già un asset da oltre un miliardo quando Pendle ne ha listato il primo PT. Picco a quarantamila portatori in aprile 2025; picco di supply a 5,22 miliardi a settembre 2025. Numeri grandi, ma non eccezionali per la scala del comparto.
Il vero dato è un altro: al picco, più della metà della supply totale di sUSDe — 2,81 miliardi su poco più di cinque — era depositata come collaterale PT su Aave e Morpho. Per più di un mese, oltre metà di sUSDe è stata, di fatto, materia prima per una strategia di repo leverato. È il più grande episodio di componibilità lending che il dataset abbia registrato. Quando il loop si è smontato, lo ha fatto velocemente — ma senza disordini visibili sui prezzi spot.
Quattro lezioni che devi imparare
1- Le condizioni di partenza decidono la forma dell’effetto
Su un asset piccolo, Pendle è una rampa di lancio: si misurano multipli a tre o quattro cifre sui portatori. Su un asset già distribuito, l’effetto si sposta: la base portatori cresce poco, ma il contratto SY assorbe una quota gigantesca della supply. Per una banca che valutasse di emettere uno strumento tokenizzato a rendimento, la domanda non è se quotarsi su una piattaforma simile a Pendle, ma cosa ci si aspetta che il listing faccia: distribuzione o aggregazione.
2- La supply che riempie il wrapper è spesso domanda nuova
Il caso USDG suggerisce qualcosa di sottile: la supply che entra nel contratto SY non è semplice riallocazione da altri wallet, ma sembra essere supply emessa apposta per riempire quel contratto. Non è una prova causale, è un’osservazione su un asset solo, ma è un’ipotesi che vale la pena verificare a ogni nuovo listing.
3- La componibilità con il lending è il vero amplificatore — e il vero rischio
I depositi PT sui mercati lending si gonfiano e sgonfiano più rapidamente di portatori e supply. Quando un PT diventa collaterale accettato, si attiva un loop equivalente al repo leverato. Quando il rendimento si comprime, lo stesso loop si smonta in giorni. È procicilicità di manuale: la stessa che il banchiere conosce dai mercati di repo del 2008. L’analogia regge anche on-chain — e regge bene.
4- Gli indirizzi sono più stabili dei capitali
Su quasi tutti gli asset analizzati, il numero di portatori cala molto più lentamente della supply. È il contrario di ciò che ci si aspetterebbe in TradFi: nei depositi a tasso promozionale, di solito, partono prima i clienti dei capitali. Su Pendle, invece, restano i wallet anche quando se ne vanno i dollari. Quanto di questa stickiness sia genuino e quanto sia inerzia di indirizzi vuoti è materia di lavoro futuro. Ma il segnale, a oggi, è coerente.
Cosa c’entra una banca italiana
Il banchiere italiano che chiude il report di Dune e si chiede “e quindi?” può portarsi a casa, in modo non rituale, almeno tre osservazioni:
La tokenizzazione è una tecnologia di distribuzione
Tendenzialmente, in Italia, parliamo di tokenizzazione come se fosse un fatto contabile o regolamentare: l’asset si rappresenta su un registro distribuito invece che su un libro giornale. Ma il caso Pendle dimostra qualcosa di diverso. Il valore aggiunto della tokenizzazione, una volta raggiunto un livello minimo di adozione, è la possibilità di costruire intorno all’asset un ecosistema di mercati secondari, mercati derivati e collaterale. Quotare un PT/YT su una stablecoin equivale, in termini di accesso al mercato, a quotare un bond su un MOT, abbinato a un listino IRS sintetico, abbinato a un programma triparty repo. Tutto sopra lo stesso registro. Per una banca italiana che valuti di emettere un BTP digitale o un MMF tokenizzato, la domanda decisiva non è se la tecnologia funzioni — funziona — ma se esisterà, attorno a quell’emissione, qualcosa che assomigli a un Pendle.
Il rischio sistemico DeFi è rischio repo, non rischio criptovaluta
L’unwind dei loop su PT-sUSDe a fine 2025 è stato veloce ma ordinato: i collaterali sono rimasti scambiabili, le posizioni si sono chiuse senza eventi di liquidazione catastrofici. È un dato confortante, ma anche istruttivo. Una banca che decidesse di accettare strumenti tokenizzati in collaterale, o di parteciparvi indirettamente attraverso fondi specializzati, dovrebbe modellare il rischio esattamente come quello di un programma triparty repo: scenari di compressione contemporanea di rendimento e haircut, contagio fra collaterali correlati, capacità di mercato in fase di unwind. Il vocabolario è quello che già si conosce.
Esiste un fixed income onchain con rendimenti competitivi
Nel periodo 2024–2026, i PT su stablecoin di qualità hanno espresso, più volte, rendimenti a scadenza fissa nell’ordine del 7–12 per cento annuo, regolati ventiquattro ore su ventiquattro e privi di rischio cambio se denominati in dollari. Non sono sostituti di un BTP — sono asset con un altro profilo di rischio: smart contract, custody, controparte stablecoin. Ma costituiscono un benchmark che vale la pena monitorare ogni volta che si valuta dove sta migrando la liquidità dei clienti high-net-worth. La concorrenza implicita per i depositi a rendimento, oggi, non è solo un MMF in dollari di un grande gestore americano. È, per qualcuno, un PT-sUSDe a sei mesi su Pendle.
La domanda strategica per il prossimo ciclo non è se le banche italiane tokenizzeranno i propri strumenti. È: chi sarà il “Pendle” delle obbligazioni bancarie tokenizzate, e con quale repo equivalente?
Glossario rapido per chi viene dalla TradFi
- Stablecoin — token con valore ancorato a una valuta, di norma USD. Le “yield-bearing” pagano un interesse, simili a un MMF tokenizzato.
- PT (Principal Token) — zero-coupon bond on-chain emesso da Pendle, scadenza definita.
- YT (Yield Token) — strip cedolare on-chain, vita finita, payoff zero a scadenza.
- SY (Standardized Yield) — contratto wrapper standardizzato; da SY si separano PT e YT.
- Aave / Morpho — mercati di prestito decentralizzati. Equivalenti funzionali di un programma triparty repo.
- Looping ricorsivo — strategia: deposito collaterale, prendo a prestito stablecoin, ricompro collaterale, deposito di nuovo. Repo a leva crescente.
- Points / Airdrop — quote di un futuro token distribuito dall’emittente, accumulate detenendo l’asset. Cedola contingente non determinata ex ante.
- Holders — indirizzi distinti con saldo positivo. Proxy imperfetto del numero di clienti finali.
- TVL (Total Value Locked) — valore di mercato degli asset depositati in un protocollo. Equivalente alla raccolta diretta.
0var seleziona protocolli DeFi battle-tested, Pendle Finance in primis, e li struttura come strumenti conformi MiCAR per banche, asset manager e wealth manager europei. Il lavoro editoriale di 0var.xyz segue i flussi di capitale che attraversano l’infrastruttura onchain regolata, deal per deal.
Fonte e nota metodologica
Dati on-chain e narrativa originale: Dune Research, The Pendle Effect, aprile 2026. Le query sottostanti utilizzano stablecoins_evm.balances di Dune per holder e supply giornalieri, e una query separata per il TVL dei depositi PT su Aave e Morpho per famiglia di asset. I metodi di conteggio holder differiscono per asset (deduplicato multichain per USR/USDG, snapshot trimestrali per sUSDe, somma per chain per USDe): i trend sono robusti, gli assoluti non direttamente comparabili. Il report originale chiarisce anche un caveat fondamentale: l'analisi esplora correlazione, non causalità — i listing Pendle sono spesso coincisi con quotazioni su exchange centralizzati, integrazioni lending e campagne di incentivo dell'emittente.
Articolo educational. Non costituisce consulenza di investimento, sollecitazione del pubblico risparmio, né raccomandazione operativa.
